估值产品稳定质量：市场基准作用的显著表现

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这一产品具有稳定的质量和高水平的市场基准作用，得到了广泛的认可和好评。其高质量的制造工艺和严格的质量控制体系，确保了产品的稳定性和可靠性，为消费者带来了持久的好体验。同时，该产品在市场上表现出色，充分展现了其在行业内的领先位置和市场地位。其广泛的市场影响力以及对市场的基准作用也随之凸显，为整个行业树立了标杆。该产品不仅仅是一种商品，更是对行业发展的推动和引领，为消费者带来了更有保障、更有品质的选择。

摘要

新发信用债隐含评级区分度显着高于外部评级。二季度，新上市信用债3313只，环比增长13.69%；债券规模33473.54亿元，环比增长14.19%。隐含评级以AAA、AA及AA-为主，外部评级以AAA为主，中证隐含评级区分度较外部评级更高。

隐含违约率合理反映发行人及所属行业的信用风险特征。除AAA级别外，同等级城投债隐含违约率均低于产业债。各省份城投债隐含违约率均值大多低于5%，贵州省城投主体隐含违约率均值最高，达到5.56%；分行业来看，产业债隐含违约率均值均处于10%以内，纺织服装行业隐含违约率均值达到8.91%。季度内，各等级隐含违约率逐步降低。

估值水平合理反映市场行情。利率债和信用债估值与市场成交、报价差异均处于合理范围。受流动性影响，附带条款类债券估值与市场行情差异略高于无条款债券。市场参与者结构特征导致竞价平台交易行情与债券估值略有偏离。

可交换债估值备受关注，反馈建议趋于集中。二季度，私募可交换债券估值方法调整备受市场关注。除此之外，市场机构估值反馈问题集中在个券/主体估值、债券估值方法、债券基本信息维护与数据发布等方面，其中，个券/主体估值问题仍是主要反馈来源，占客户反馈数量的62.50%。

一、隐含评级分析(一)新发债券信用评级二季度，市场新上市信用债[1]3313只，环比增长13.69%；债券规模33473.54亿元，环比增长14.19%。新发信用债存在外部债项评级的[2]，其外部评级及隐含评级分布分别如图1和图2所示。新发信用债外部债项评级以AAA、AA+及AA级别为主，新发信用债隐含评级以AAA、AA+及AA级别为主。隐含评级分布级别更广，区分度更高，更具市场参考指导意义。

[1]统计上市日期在所属区间内的公司债、企业债、中期票据、短期融资券、定向工具[2]部分交易所私募债及定向工具无外部债项评级(二)存量债券隐含评级截止至二季度末，存量信用债隐含评级如图3所示。其中，存量城投债隐含评级主要分布在AA-、AA2及AA等级别，数量分别为2765只、2646只及1709只；存量产业债隐含评级主要分布在AA、AA+及AA-的级别，数量分别为3462只、2601只及1506只。

(三)隐含评级调整案例分析1．泰禾集团股份有限公司泰禾集团股份有限公司为福建省民营企业，公司主要从事住宅地产和商业地产的开发，项目主要围绕主要经济发达区域，在全国具有一定的品牌影响力。公司杠杆率较高、周转率较低，短期偿债负担重，且公司子公司因未履行还款义务而被列为被执行人，多方因素叠加引发市场对该主体信用风险上升的担忧。4月28日至6月22日期间，该发行人中证隐含评级由A-逐步降至B。二级市场方面，该发行人下存量债券由持续多笔行情支持中证隐含评级下调级别。2．恩施城市建设投资有限公司恩施城市建设投资有限公司是恩施州人民政府和恩施市任命政府共同出资组建的投融资平台公司。公司主要收入来源于公共交通、城市供水安装、自来水供应业务，担负着恩施市和恩施州城市基础建设和运营的重要任务。4月30日该发行人中证隐含评级由AA-调升至AA2，原因是连续多笔二级市场行情触发隐含评级调升。二、隐含违约率分析(一)隐含违约率计算方法中证隐含违约率的计算基于两个假设：一是投资者是风险中性的，债券价格中的风险溢价全部是对预期违约损失的补偿；二是市场是充分有效的，债券价格信息反映了市场对预期违约损失的共性判断。因此，债券的理论价格等于经预期违约损失因素调整后的各期现金流的无风险折现值。其中，预期违约损失等于违约概率与预期违约损失率的乘积。在给定预期损失率的情况下，则可分离出违约概率的计量值。目前隐含违约率的统计中未剥离流动性因素影响。(二)隐含违约率汇总二季度，中证各级别隐含违约率月度及季度均值水平统计如表1所示。

整体来看，二季度隐含违约率均呈现逐月下降趋势，产业债AAA级别隐含违约率由4月份的0.93%下降至6月份的0.63%、城投债AAA级别隐含违约率由4月份的1.04%下降至6月份的0.71%。中低等级城投债隐含违约率一般低于产业债隐含违约率，仅AAA级别产业债隐含违约率低于城投债，均值水平分别为0.77%和0.86%。(一)隐含违约率分类解析从城投债[1]和产业债分类解析中证隐含违约率，如图4与图5所示。图中横轴表示“隐含违约率均值(%)”、纵轴表示“隐含违约率标准差(%)”，标记大小表示所属类别债券数量。其中，产业债行业分类采用申万一级行业分类。1．城投债隐含违约率

[1]采用中证城投债认定标准从城投债隐含违约率来看，一线城市及省份：北京、上海、广东省的城投主体隐含违约率均值、标准差均相对较低，另外西藏自治区、宁夏自治区、福建省城投主体隐含违约率均值也处于较低水平。而东北省份：吉林、辽宁、黑龙江以及内蒙古自治区城投主体隐含违约率均值、标准差均处于高位；贵州省城投主体隐含违约率最高，达到5.56%。整体城投主体分省份隐含违约率表现较为符合市场预期。2．产业类债券违约率

从产业债隐含违约率来看，各行业隐含违约率均值处于10%以内，银行、钢铁、国防军工、建筑材料隐含违约率均值及标准差均相对较低；纺织服装行业隐含违约率最高，均值达到8.91%、标准差达到18.06%。三、估值质量检验(一)质量分析方法1．检验对象与样本区间质量检验的对象为中证收益率曲线、中证估值。其中，中证收益率曲线和中证估值涉及的金融资产包括记账式国债、政策性金融等利率品种和公司债、企业债、中期票据、短期融资券、定向工具等信用品种。本次检验的时间范围从4月1日到6月30日，共计59个交易日。2．偏离指标计算标准

为了分析当日估值偏差特征，采用统计学上常用的盒型图。通过绘制盒型图，可以更直观地看到当日所有估值偏差值的分布特征。盒型图的基本方法是，对样本集内的数据按从小到大的升序排列，取五个关键数值：10%、30%、50%、70%及90%分位数。(一)收益率曲线质量分析2季度，从记账式国债与国开债（剔除增发、续发）发行利率与起息日中证对应收益率曲线值的对比情况来看，大部分情况下，一级发行利率在起息日低于中证对应期限曲线值。由于二季度多次发行抗疫国债，抗疫国债票面利率一般低于同期限曲线收益率，平均低于国债曲线15.63BP。五月份受经济回暖、疫情向好因素影响，债市出现回调，5月22日发行的20附息国债07，票面利率高于曲线13BP。国开债发行利率平均低于国开曲线2.60BP，其中20国开17发行利率高于当日曲线值达24.30BP。

(三)利率债中证估值与二级市场价格偏差1．利率债与市场成交偏离度分析从成交来看，经纪商成交与银行间成交整体偏离最小，集中在[-0.2, 0.2]元范围内，沪固收/深综协成交、竞价成交偏离集中在[-0.5, 0.6]元范围内，时常有异常偏离出现。4月30日以来，债券市场出现调整，长端利率债行情波动较大，利率债估值价格与成交行情偏离出现波动。

2．利率债与市场报价偏离度分析整体来看,利率债中证估值净价与做市商中间价偏离集中在[-0.2, 0.2]元范围内，中证净价相对做市商中间价略偏低。中证估值净价与经纪商双边中间价偏离集中在[-0.4, 0.4]元范围内，日间波动较做市商偏离略大。

(四)信用债中证估值与二级市场价格偏差1．信用债与市场成交偏离度分析从成交来看，中证估值净价相对沪固收/深综协成交偏高，整体偏差集中在[-0.6,1.0]元范围内。经纪商成交与银行间成交偏离度相对平稳，集中在[-0.3,0.2]元范围内。比较特殊的是竞价平台成交，日间偏离90%分位数过高，常有低估值5元以上的成交，主要源于高风险主体增多。由于市场结构影响，高风险债券在交易所平台流动性更佳，且竞价平台具有成交笔数多、成交量少的特点，容易受到市场情绪影响出现过低的成交价格。

2．信用债与市场报价偏离度分析二季度信用债中证估值净价与做市商中间价偏离集中在[-0.4,0.2]元范围，综合来看，中证净价相对做市商中间价略有偏低。中证估值净价与经纪商双边中间价偏离集中在[-0.3，0.3]元范围。

3．条款偏离分析条款方面，图12显示了私募、延期、担保类与无特殊条款类债券估值分别与成交净价的偏离情况，为避免竞价成交异常值干扰，暂将该类成交剔除。整体来看，条款类债券估值与行情偏差略大于无条款类债券。剔除竞价成交后，私募债券二季度估值与行情净价差异绝对值均值为0.64元，其次是担保债券0.54元，其后为延期债0.43元，而无条款类债券对应的偏离是0.18元。

四、外部反馈分析(一)市场反馈概况二季度，私募可交换债券估值方法调整备受市场关注。除此之外，市场机构估值反馈问题集中在个券/主体估值、债券估值方法、债券基本信息维护与数据发布等方面，其中，个券/主体估值问题仍是主要反馈来源，占客户反馈数量的62.50%。

(二)反馈机构特征剔除重复估值反馈机构，二季度共接收60家市场用户估值反馈，较第一季度增长超60%。反馈机构以公募基金和券商为主：共计26家公募基金反馈估值问题，占全市场公募基金数量的五分之一，占总反馈机构数量的43.33%；券商类估值反馈机构的情况与公募基金类似，基金和券商类估值反馈机构占总反馈机构数量的66.67%左右。此外，多家机构包括私募基金、信托对高信用风险主体债券的估值进行了反馈。由于基金产品的托管银行常代其受托管理人问询估值差异，提出估值调整需求，因而银行客户中的托管银行成为估值反馈的主要机构。

(三)反馈案例1．违约券摘牌后继续提供估值客户反馈违约债券估值文件中缺少16永泰03（136520.SH）的数据。经核查，该券于8月19日在交易所摘牌并退出登记。根据违约券处理规则，不对摘牌违约券提供估值。考虑到该券尚未兑付，客户对估值有强烈的需求，建议用户参考该券历史估值与同主体债券估值。2．到期估值收益率与万得计算器计算结果不符客户反馈18海信02（150712.SH）的到期估值收益率与万得债券计算器计算得出的相应的估值净价不符。因该券为含权债，根据含权债估值方法，该券的预期票面利率为4.15%，与当前票面利率6.17%不同，导致现金流以及估值净价与万得债券计算器计算结果不同。客户可通过万得客户端中中证估值页面最后一列“预期票面利率”查询相关数据。同时客户反馈旧版万得无法查看“预期票面利率”，建议用户升级万得客户端解决。3．可交换债券估值可交换债券估值方法调整后，用户主要关注估值方法和新老估值文件中的数据差异。对于可交换债券估值方法的疑问，建议用户关注《中证可交换债券估值方法》（详见：“关于调整中证可交换债券估值方法的公告”）；对于新老估值文件中数据差异的问题，建议用户关注“关于调整中证可交换债券估值方法的公告”和《中证指数数据文件服务规范（资讯商专用）》。调整后的可交换债券估值方法对市场有序发展和公允定价有重要作用，市场机构用户积极开发新的文件接口，及时切换估值文件。五、结论与启示从隐含评级来看，新发信用债隐含评级区分度显着高于外部评级。二季度，新上市信用债3313只，环比增长13.69%；债券规模33473.54亿元，环比增长14.19%。隐含评级以AAA、AA及AA-为主，外部评级以AAA为主，中证隐含评级区分度较外部评级更高。从隐含违约率来看，除AAA级别外，同等级城投债隐含违约率均低于产业债。各省份城投债隐含违约率均值大多低于5%，贵州省城投主体隐含违约率均值最高，达到5.56%；分行业来看，产业债隐含违约率均值均处于10%以内，纺织服装行业隐含违约率均值达到8.91%。季度内，各等级隐含违约率逐步降低。从曲线检验结果来看，二季度利率债曲线与一级发行利率偏离绝大部分在20BP以内。由于二季度抗疫国债的发行，其票面利率一般低于同期限曲线收益率；而受经济回暖、疫情向好因素影响，债市出现回调，部分利率债发行票面利率高于曲线10BP以上。估值水平合理反映市场行情。从二级成交与报价行情的对比结果来看，估值与外部行情价格偏离总体处于合理范畴内。受流动性影响，附带条款类债券估值与市场行情差异略高于无条款债券。市场参与者结构特征导致竞价平台交易行情与债券估值略有偏离。从反馈结果来看，二季度市场机构对中证估值的关注度较一季度更高，整体关注点更为集中。用户对中证估值需求及时性增强，关注私募可交换债估值新方法的现象较为突出，用户覆盖增长明显且更具多样性。中证估值在不断优化估值方法的同时，对新产品的发布、估值方法等进行充分披露，并在保障估值稳定的基础上，进一步扩大市场影响力，研发多元数据产品，满足市场需求。 （完）

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